Los consejos de Cavallo a Macri para "prevenir una nueva crisis"

En el caso de la economía argentina, como en el de la mayoría de las economías que sufrieron procesos hiperinflacionarios o estanflacionarios extendidos, sólo una parte de las transacciones y contratos, y prácticamente muy poco de los ahorros y créditos, utilizan la moneda local.  Se trata entonces de economías bimonetarias, de hecho, o de derecho. Ejemplos cercanos a nosotros de economías bimonetarias de derecho son Perú y Uruguay.  También Paraguay y Bolivia, aunque con un grado menor de dolarización.[1]

La nuestra, es en principio bimonetaria de derecho porque no están prohibidas las transacciones internas en dólares. Sin embargo, la traumática experiencia de pesificación compulsiva de depósitos y préstamos en dólares del 2002, ha hecho que en la práctica sea una economía bimonetaria en parte de derecho y en gran parte, de hecho. En la economía bimonetaria de hecho, la utilización del dólar se da en forma informal o, en el caso de los contratos, buscando protección jurídica en la ley extranjera.

El carácter bimonetario de la economía argentina es crucial para el diseño de cualquier política de estabilización y, sobretodo, para su sustentabilidad.

Fue precisamente no tener en cuenta el carácter bimonetario de nuestra economía, lo que llevó a los errores de política económica desde la asunción del gobierno del Presidente Macri, a pesar de la clara intención de su gobierno de luchar contra la inflación.

Los economistas profesionales que participan en el gobierno y muchos otros ligados a la academia, razonan pensando en el sistema monetario argentino como el de la mayoría de las economías que usan el dólar solo para el comercio internacional, el endeudamiento externo y por supuesto la inversión en el exterior. La teoría monetaria se desarrolló para este tipo de economías.

En materia de régimen cambiario, la discusión por más de cien años ha sido entre el denominado tipo de cambio flotante versus tipo de cambio fijo. Lamentablemente, no es esta discusión la relevante para razonar en términos de una economía bimonetaria.

Una característica de la visión de los economistas del gobierno y de muchos otros economistas profesionales que los apoyan, es que el régimen cambiario tiene que ser de tipo de cambio flotante, más particularmente lo que en la literatura económica se denomina flotación limpia, es decir con mínima intervención del Banco Central comprando o vendiendo divisas. En realidad, a quienes se identifican con el esquema de tipo de cambio fijo, no siempre postulan el tipo de cambio fijo estricto, caja de conversión o dolarización completa, denominados en ingles ¨strong pegs¨. En realidad, en ciertas circunstancias proponen sistemas de cestas de monedas, flotación entre bandas estrechas e incluso, ajustes periódicos como los que admitía el sistema de Bretton Woods. El líder intelectual de esta corriente de pensamiento es el Profesor Robert Mundell, premio Nóbel de economía del año 2001.

Tanto es el énfasis que los funcionarios del actual gobierno ponen en su convicción flotadora, que cada vez que se quiere diferenciar a las políticas actuales de las de la década de los noventa, se insiste en que la gran diferencia es que entonces existió tipo de cambio fijo mientras que ahora se aplica el tipo de cambio flotante.[2]

Una evidencia de esta obsesión de los economistas del gobierno (y aparentemente de los del FMI) por la libre flotación limpia, es que cuando el precio del dólar había saltado de 18 a 25 pesos y el anuncio de que el BCRA estaba dispuesto a vender hasta 5.000 mil millones de dólares a más de 25 pesos, había logrado estabilizarlo, la puesta en marcha del primer programa acordado con el FMI obligó al BCRA a anunciar la libre flotación del peso mientras trascendía la opinión de aquella institución de que se necesitaba mayor devaluación. En pocos días el precio del dólar saltó a 30 pesos. En esas circunstancias renunció Federico Sturzenegger al que se le criticaron las intervenciones que había impuesto en el mercado cambiario, supuestamente violatorias del principio de la libre flotación.

Para entonces era claro que esta devaluación no sólo provocaría más inflación sino también subiría el costo de los servicios de la deuda y complicaría el frente fiscal al incrementar el monto de los subsidios energéticos dado que los costos de la energía se cotizan en dólares y las tarifas están fijadas en pesos.

Algunos economistas ligados al gobierno, que quisieron ver efectos positivos en esta fuerte devaluación, argumentaron que alentaría las exportaciones.  Pero en la práctica, el deterioro fiscal los obligó a reintroducir impuestos a las exportaciones, eliminar reembolsos de impuestos internos, además de postergar la eliminación de impuestos provinciales distorsivos.

A partir de la nueva devaluación, que llevó el precio del dólar a alrededor de 40 pesos, los exportadores comenzaron a advertir que no se debía dejar atrasar el tipo de cambio, es decir que debería ajustárselo al ritmo de la inflación desde ese valor de 40 pesos, para mantener el supuesto efecto positivo de la devaluación sobre las exportaciones.

Esta demanda “de tipo de cambio real alto” como estrategia de crecimiento económico, es la que popularizaron los autores del Plan Fénix, y entre otros, Roberto Lavagna y Javier González Fraga. Lamentablemente la experiencia de cualquier período posterior al 2002, comparado con un número equivalente de años de la década del noventa, demuestra que el crecimiento de las exportaciones fue más importante en los 90s,  período al que ellos denominan de “atraso cambiario”.[3]

La adhesión casi dogmática a la libre flotación limpia de los economistas profesionales del gobierno y del FMI, impidió el diálogo entre ellos y el segundo presidente del Banco Central, Luis Caputo, promotor de un sistema de flotación entre bandas no móviles y estrechas (supuestamente 38 a 42 pesos por dólar) con autorización para que el BCRA pudiera intervenir en el mercado cambiario para sostener tanto el piso como el techo de la banda cambiaria. Luis Caputo no es considerado un economista profesional, pero si un experto en finanzas a quienes muchos consideran, yo entre ellos, de muy buen sentido común.

Tras la renuncia de Luis Caputo a la presidencia del BCRA, su sucesor, Guido Sandleris, anunció un esquema de “zona de no intervención cambiaria” delimitada por un piso móvil fijado inicialmente en 34 pesos por dólar, y un techo móvil de 44 pesos por dólar, es decir con una amplitud de la banda del 30%. La poca simpatía por la intervención en el mercado cambiario se pone de manifiesto en que ni la cantidad que el BCRA pueda comprar si el precio del dólar se ubica por debajo del piso de la zona de no intervención, ni los que puede vender si se ubica por arriba del techo son ilimitados, sino que deben negociarse con el FMI. Es sugestivo que en lugar de hablar de ¨bandas de flotación¨ hayan denominado al esquema ¨Zona de no intervención¨.

La política de altas tasas de las LELIQs, determinado por la imposición de una regla monetaria cuantitativa: base monetaria constante, tendió a empujar el precio del dólar hacia el piso de la zona de no intervención y el BCRA ha comenzado a comprar reservas cuando el precio del dólar tiende a ubicarse por debajo del piso. Este es un desarrollo ciertamente alentador porque si lograra mantenerse a lo largo de todo el año 2019, y el piso de la zona de no intervención se ajuste mensualmente a no más del 2% mensual, la reducción de la inflación se produciría paradojalmente por el mecanismo que alientan los economistas que consideran que no es la flotación limpia el mecanismo adecuado para estabilizar una economía como la de Argentina.

El gobierno debería hacer todo lo que esté a su alcance para tratar de que éste sea el derrotero del tipo de cambio. En la medida que el BCRA compre dólares y bajen las tasas de LELIQs por la mayor liquidez que significará el aumento de la base monetaria asociada a la compra de dólares, hay más chances de que comience alguna reactivación de la economía a partir del segundo trimestre del 2019.

La obsesión con la libre flotación, la gran amplitud de la zona de no intervención y la falta de precisión de cómo podría intervenir el BCRA en caso de que el dólar se ubicara por arriba del techo, constituyen la mayor debilidad de la política monetaria actual del gobierno de Macri.

Dada la amplitud de la zona de no intervención, en este momento que el piso está en 37 pesos y el techo en 48 pesos, un evento inesperado interno o externo que asuste a los depositantes en pesos, podría provocar una devaluación de más del 30% en pocos días. Es sabido que en circunstancias como esa, mucha gente que había depositado en pesos decide desesperadamente pasarse a dólares, con lo que la demanda por arriba del techo de la zona de no intervención puede ser muy alta. Si, en ese caso, las intervenciones del BCRA son limitadas y no satisfacen totalmente la demanda, como ocurrió en la primera crisis del 2018, el país habrá caído en una nueva crisis cambiaria con todos sus efectos estanflacionarios.

Si el gobierno, comenzara a escuchar a economistas que no temen a las intervenciones cambiarias, podría minimizar esta debilidad bajando significativamente el techo de la zona de no intervención y anunciando que intervendrá todo lo necesario en el caso que el precio del dólar se ubique por arriba de ese techo. Por supuesto, esto lo tienen que hacer con apoyo del Fondo Monetario Internacional.

De paso, esta sería una clara diferenciación con lo que seguramente será la propuesta económica de la oposición, sea inspirada por las ideas económicas de Kicillof o por las de Lavagna. Si el gobierno anticipa que reconocerá el carácter bimonetario de derecho de la economía argentina, cuando algún factor interno o externo induzca a la gente a trasladar sus ahorros de pesos a dólares, podrá mantener esos dólares depositados en el país. De hecho, es esta facilidad de la gente común para elegir la moneda de sus ahorros sin quebrar ninguna ley, la que lleva a que las economías bimonetarias de derecho tengan un tipo de cambio más estable, en particular muy poco volátil.

También ayudaría mucho que el gobierno anunciara que el plan con el que tratará de estabilizar y hacer crecer la economía a partir del nuevo mandato, va a comenzar reconociendo el carácter bimonetario de la economía y ofreciendo las máximas garantías para que ese carácter bimonetario sea de derecho. En la práctica esto significa que el dólar juegue el mismo papel que el peso en todo tipo de transacciones. En particular que los bancos puedan utilizar la capacidad prestable generada por los depósitos en dólares a todo tipo de empresa, no sólo las exportadoras, sujeto a normas prudenciales como las que rigen en la economía de Perú. La ventaja de hacer este anuncio, es que llevará a descartar cualquier idea de pesificación compulsiva de los depósitos y las deudas en dólares como la de Duhalde y De Mendiguren en el 2002.

Además, el Banco Central, a partir del reconocimiento del carácter bimonetario, ampliaría su caja de herramientas monetarias.  Tendría dos bases monetarias para controlar, la base monetaria en pesos y la base monetaria en dólares, dos sistemas de encajes legales y la posibilidad de determinar dos tasas de interés de intervención. Esto le permitiría controlar no sólo la expansión del crédito en pesos sino también la expansión del crédito en dólares.

Para quieren descrean de esta posibilidad, vuelvo a insistir con una recomendación que vengo haciendo desde mi libro Estanflación: estudien cómo funciona el sistema monetario de Perú.

Fuente: Blog personal de Domingo Cavallo